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【资讯】应理性辨认低PE幻觉

发布时间:2020-10-17 01:25:17 阅读: 来源:船板厂家

应理性辨认“低PE幻觉”

7月4日,上证指数收于2227.31点,比前期1月6日2132.63点有所上扬。有趣的是,同2008年10月的所谓“大底”1664点相比,现在A股的平均市盈率在13倍左右,跟1664点的12.9倍几乎相等;而沪深300成份股的平均市盈率现在只有11倍,而1664点的平均市盈率约为12.3倍,也就是说,现在甚至低于 “大底”。  所以,无数分析人士都觉得,从整体估值上看,目前已经是“大底部”了,无非存在一些板块上的高估,主要是创业板和中小板。  我们认为,通过市盈率是判断估值原本就是一个“神话”,也许它在成熟市场会显得稍微公允一点,对新兴市场而言,它没有任何价值。我们以招商银行为例,这是一家公认的好公司,动态PE只有5.1,这是一个不可思议的数值。但问题在于,这个数值反映的是2011年的40%高利润增长率。股市的价值永远是向前看的,如果市场觉得,招商银行已经获得了前所未有、以后难有的业绩增长,那么它未来的空间就没了。因为人们开始思考的不是高利润,而是经济减速带来的不良贷款的反弹。一旦这个阴影开始确凿,市场将不会用利润下降的幅度来调整股价,而是以远比这个幅度更为猛烈的幅度调整股价,这就是股市特有的“边际调整”方式:当市场发现某种拐点的时候,即使从财务数字上看,它是非常微小的可预期下降,市场会以股价猛跌方式来显现它。  而往往在这个时候,企业的利润还处于“次顶峰”的辉煌状态,于是,企业的PE会显得前所未有的低,从PE的角度看,企业似乎显得非常低估,似乎很有投资价值。这是我们称谓的“低PE幻觉”——这种低PE相反是没有任何投资价值的信号。因为接下来,企业的利润将会开始非常显著甚至狰狞式下降。但是往往这个时候,股价的下跌不再以比利润下跌更惨烈的方式发生。从微积分的角度对PE=P/EPS求导,我们会发现,EPS变动会更大,那么PE的变动就更猛烈上涨。  最终,综合两个图景:在市场捕捉到高利润不能持续,预期有微小的下落时,股价会猛跌,而利润在“次高峰”,PE会显得不可思议地小;而当市场确凿了高利润消退并恶化,PE会不可思议地增大。我们需要指出的是,后一种情形的投资机会并不比前一种机会差。也就是说,当我们用动态预期来理解PE的时候,高PE不见得就没有投资机会,而低PE往往不代表有投资价值。  我们回想一下2011年下半年的情境。当时,流动性还是泛滥;政府积极控制房地产投机,强化了限购;以银行业代表的蓝筹型上市公司业绩看上去很不错……很多市场分析人士甚至大叫大嚷,认为股市会上5000点。在他们看来,资金充沛不缺钱,股市盈利还不错,房市已被“封路”,所以资金只有跑往股市一条路。最终,他们获得了悲惨的结局,这是他们没有用“动态预期”的方式来理解股市,接受了“资金为王”、“低PE幻觉”的双重愚弄。  中国的股市普遍被打上“浅薄、非理性的政策市”帽子。政策的确很大程度影响股市,但中国股市并不浅薄和非理性,相反,它是非常深刻和深远的。它的运动轨迹领先市场数据和市场分析N多个层级。  我们的判断是,从股指上看,目前离底部并不远。最深的“洞”也只有2100或2000。但是从时间上看,底部并不近。就像一个人掉入深坑,摔到底了,但摔得很重,半天才爬起来,哼哼唧唧,要徘徊休息很久,才能做跳跃运动离开这个大炕。现在已经没有能力将他死拖硬拽出来,最多也就是帮着拍拍土揉一揉,政策市开始服从经济周期的鞭子。所以,要等企业的盈利出现恶化不能再恶化的时候,这时候股市才有投资价值,尽管此时PE会很高。

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