【资讯】应理性辨认低PE幻觉

应理性辨认“低PE幻觉”

7月4日，上证指数收于2227.31点，比前期1月6日2132.63点有所上扬。有趣的是，同2008年10月的所谓“大底”1664点相比，现在A股的平均市盈率在13倍左右，跟1664点的12.9倍几乎相等；而沪深300成份股的平均市盈率现在只有11倍，而1664点的平均市盈率约为12.3倍，也就是说，现在甚至低于 “大底”。　　所以，无数分析人士都觉得，从整体估值上看，目前已经是“大底部”了，无非存在一些板块上的高估，主要是创业板和中小板。　　我们认为，通过市盈率是判断估值原本就是一个“神话”，也许它在成熟市场会显得稍微公允一点，对新兴市场而言，它没有任何价值。我们以招商银行为例，这是一家公认的好公司，动态PE只有5.1，这是一个不可思议的数值。但问题在于，这个数值反映的是2011年的40%高利润增长率。股市的价值永远是向前看的，如果市场觉得，招商银行已经获得了前所未有、以后难有的业绩增长，那么它未来的空间就没了。因为人们开始思考的不是高利润，而是经济减速带来的不良贷款的反弹。一旦这个阴影开始确凿，市场将不会用利润下降的幅度来调整股价，而是以远比这个幅度更为猛烈的幅度调整股价，这就是股市特有的“边际调整”方式：当市场发现某种拐点的时候，即使从财务数字上看，它是非常微小的可预期下降，市场会以股价猛跌方式来显现它。　　而往往在这个时候，企业的利润还处于“次顶峰”的辉煌状态，于是，企业的PE会显得前所未有的低，从PE的角度看，企业似乎显得非常低估，似乎很有投资价值。这是我们称谓的“低PE幻觉”——这种低PE相反是没有任何投资价值的信号。因为接下来，企业的利润将会开始非常显著甚至狰狞式下降。但是往往这个时候，股价的下跌不再以比利润下跌更惨烈的方式发生。从微积分的角度对PE=P/EPS求导，我们会发现，EPS变动会更大，那么PE的变动就更猛烈上涨。　　最终，综合两个图景：在市场捕捉到高利润不能持续，预期有微小的下落时，股价会猛跌，而利润在“次高峰”，PE会显得不可思议地小；而当市场确凿了高利润消退并恶化，PE会不可思议地增大。我们需要指出的是，后一种情形的投资机会并不比前一种机会差。也就是说，当我们用动态预期来理解PE的时候，高PE不见得就没有投资机会，而低PE往往不代表有投资价值。　　我们回想一下2011年下半年的情境。当时，流动性还是泛滥；政府积极控制房地产投机，强化了限购；以银行业代表的蓝筹型上市公司业绩看上去很不错……很多市场分析人士甚至大叫大嚷，认为股市会上5000点。在他们看来，资金充沛不缺钱，股市盈利还不错，房市已被“封路”，所以资金只有跑往股市一条路。最终，他们获得了悲惨的结局，这是他们没有用“动态预期”的方式来理解股市，接受了“资金为王”、“低PE幻觉”的双重愚弄。　　中国的股市普遍被打上“浅薄、非理性的政策市”帽子。政策的确很大程度影响股市，但中国股市并不浅薄和非理性，相反，它是非常深刻和深远的。它的运动轨迹领先市场数据和市场分析N多个层级。　　我们的判断是，从股指上看，目前离底部并不远。最深的“洞”也只有2100或2000。但是从时间上看，底部并不近。就像一个人掉入深坑，摔到底了，但摔得很重，半天才爬起来，哼哼唧唧，要徘徊休息很久，才能做跳跃运动离开这个大炕。现在已经没有能力将他死拖硬拽出来，最多也就是帮着拍拍土揉一揉，政策市开始服从经济周期的鞭子。所以，要等企业的盈利出现恶化不能再恶化的时候，这时候股市才有投资价值，尽管此时PE会很高。

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